Биржевая аналитика: Идиотская идея номер раз – DCF

Опубликовано 13 Апр 2009 в Ликбез 

Tsch, автор блога Аналайзмен специально для СуперИнвестор.Ru

Одним из самых популярных и востребованных методов фундаментального анализа является дисконтирование денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Хотя правильно наверное говорить не фундаментального анализа, а финансового анализа, ведь в случае работы с DCF-моделью аналитик сосредоточен на изучении финансов конкретного предприятия. Для тех, кто не знаком с термином дисконтирования, вкратце поясняю: сегодня деньги стоят дороже, чем через год, соответственно, дисконтирование есть приведение будущей стоимости денег к их сегодняшнему эквиваленту с помощью специальной процентной ставки — «ставки дисконтирования».

Против DCF как такового я ничего не имею. В основе метода лежит утверждение, что стоимость предприятия можно вывести через дисконтирование потока свободных денежных средств этого предприятия. Считается, что рациональные инвесторы (кто увидит такого, звоните сразу 03 и просите прислать психиатра) покупают финансовые активы в ожидании денежных потоков по ним, а не только роста курсовой стоимости, как думают почти все на постсоветском пространстве. Следовательно стоимость актива должна отражать будущие денежные потоки, которые актив может принести на блюдечке с голубой каемочкой. Кстати, знаете как проверить инвестор ли человек или компания? Спросите у него о критериях покупки ценной бумаги: если скажет, про дивиденды, денежные потоки и то, что предприятие хорошо работает, значит инвестор, если «ну, по телевизору сказали, то акции должны подорожать» - значит, спекулянт.


С дивидендами все понятно: кроме курсовой стоимости, которая, строго говоря, не есть денежный поток, это единственный денежный поток, который может принести акция. Возникает вопрос: а с какого бока выплыли свободные денежные средства предприятия? Поток свободных денежных средств получается, если из доходов предприятия вычесть затраты и инвестиции (грубо говоря). Хорошие предприятия все эти деньги выплачивают в виде дивидендов, но если и нет, то экономическая теория позволяет считать эти деньги «как бы» дивидендами.

Вот вам и первое допущение: не очевидно приплетать невыплаченные в виде дивидендов деньги в качеств денежных потоков: нет выплаты, нет потока, что бы там ни говорили классики. Второе допущение — ставка дисконтирования (грубо: темпы потери деньгами их стоимости или же альтернативные издержки — то от чего мы отказываемся выбирая именно этот проект/акцию/инвестицию). Одно лишь ее изменение на один процентный пункт (0,01%) ведет к сильному изменению конечного результата, а то, как каждый аналитик считает ставку — это искусство и вообще отдельная песня. Вдаваться в подробности я не хочу (это тема для отдельного поста), отмечу лишь, что при нехитрых манипуляциях со ставкой дисконтирования можно выдавать любые результаты, чем иногда пользуются аналитики. Приходилось видеть расчеты, где предприятию выставлялась справедливая оценка намного выше рыночных цен, при том, что денежный поток на протяжении ближайших десяти лет был отрицательным.

Так вот, сдается мне, что оценка стоимости одной акции на основании DCF будет крайне далека от истины. С помощью DCF модели можно сравнительно легко посчитать истинную или внутреннюю стоимость (у нас принято говорить: справедливую — тоже мне пережитки всеобщего равенства) всей компании, 100% ее акций. Но не верно полагать, что стоимость одной акции (наверное лучше говорить о ценности, но тогда я окончательно запутаюсь) получается простым делением стоимости компании на количество акций.

Перехожу сразу к примеру, из которого должна появиться ясность. Смотрите: есть два человека, которые в складчину покупают дом. При этом один вносит 99% стоимости, которую они каким-то хитрым образом посчитали, а другой — только 1%. Вопрос: действительно ли доля миноритария стоит 1% стоимости дома? Думаю, вряд ли. Продать этот 1% трудно — зачем вменяемому человеку 1% целого дома? Может и найдется кто-то, кому это интересно, но предложит этот кто-то далеко не 100% первоначальной стоимости, приходящейся на 1%-ю долю, а дай Бог если 10%. Понятно, что пример больше относится к второму-третьему эшелону акций, где как раз очень любят считать справедливые стоимости, а доходности потрясают, да только спрэд не дает их реализовать.

Миноритарий не может жить в доме: во-первых, много ли на этот 1% приходится жилплощади, а во-вторых, состав жильцов определяется общим собранием собственников жилья, где большинство, как вы понимаете, у мажоритарного акционера.

Наш миноритарий лишен даже возможности вбить в стену этого дома гвоздь и повесить на него мертвого осла, как это в свое время сделал Ходжа Насреддин, по неосторожности потерявший своё жилище. Почему нет? А закон не позволяет (от страны к стране законы разнятся, но неизменно одно: до определенного момента миноритарий практически бесправен. Впрочем, случаются иногда ситуации, когда миноритарию удается вбить этот злополучный гвоздь, но в 3/4 случаев этот гвоздь вбивают не в стену, а в крышку гроба.

Короче говоря, мысль которую я пытаюсь донести, такова: ценность 1% акций компании не равна 1% её стоимости, она будет меньше. Частично в этом виновата сама модель DCF, которая изначально придумана для оценки чего-то целого в интересах его владельца, а уже потом была оптимизирована под нужды фондового рынка. В идеале, собственник должен быть в единственном числе, сгодятся даже мажоритарные акционеры, но никак не мелкие частные инвесторы. Напрямую это условие модели нигде не проговаривается, но сплошь и рядом подразумевается. А поскольку на годичных курсах переподготовки менеджеров среднего звена (в народе: МВА) никто этого не проговаривает, то все считают, что так и надо.

Косвенным подтверждением моих рассуждений можно считать традиционное отличие рыночных котировок и консенсуса справедливых цен (причем в 90% в пользу последних — покажите мне, где написано, что предприятие всегда будет приносить прибыль!?) и различие рыночных котировок и цен сделок при слияниях и поглощениях. Как правило подразумевается некая плата за контроль, но не удивительно ли, что размер этой платы как раз подводит к справедливой стоимости компании? Только контролирующий владелец может свободно иметь собственность, владеть полнотой ценности и распоряжаться стоимостью (платить или не платить дивиденды, которые как я уже указал являются ключевым параметром для определения стоимости ценной бумаги при использовании модели DCF или DDM — дисконтирование дивидендов). Все остальные акционеры и инвесторы получают миф о собственности, завернутый в красивую бумажку с гербовой печатью.

 

Понравилась статья? Поделитесь ею с друзьями в социальных сетях!


14 комментариев

  • Всё что Вы написали верно,но дело в том,что в любых западных учебниках/курсах по финансам говориться,что Free Cash Flow Valuation применим для мажоритариев,а для миноритариев нужно дисконтировать только дивиденды – Dividend Discount Model

  • Ага, ага. А скидку на неконтрольный характер пакета кто учитывать будет?

  • Короче говоря, мысль которую я пытаюсь донести, такова: ценность 1% акций компании не равна 1% её стоимости, она будет меньше.
    Только по той причине, что владелец 99% акций может направлять “свободный денежный поток” куда-нибудь “мимо кассы”.
    В случае, когда 100 человек владеют по 1% акций, стоимость 1% акций будет равна 1% стоимости компании.

    Для расчета DCF, кстати, нужно знать, как будут меняться денежные поступления компании на протяжении ближайших 5-10 лет. Что по определению невозможно

    • В случае, когда 100 человек владеют по 1% акций, стоимость 1% акций будет равна 1% стоимости компании.

      а вот вряд ли, кстати. скорее, наоборот, ещё меньше, чем в случае 99:1. компанией при таком раскладе будут рулить менеджеры, а акционеры не получат доступа не то что к деньгам, но и к документам.

      • Видимо, начать нужно с вопроса, что мы понимаем под термином “стоимость компании” :)

        • О! На эту тему можно говорить очень много и скорее всего не договоримся по причине разных фундаментальных взглядов. Моей же задачей было показать, что общепринятый метод неочевиден и своими комментариями в эту нечевидность подтвердили – для меня это главное. :)

          • Мне кажется, что вы смешиваете понятия “стоимость” и “оценка стоимости”. То что стоимость компании определяется фактическим потоком будущего потока денег, дисконтированного на будущую стоимость денег – мне кажется достаточно адекватным определением. Другое дело, что оценка стоимости этим методом затруднительна, т.к. эти параметры предсказать практически невозможно.

  • 14 апреля 2009Idaho пишет:

    На мой взгляд, интереснее фундаментальный подход описан в книге про первое правило и размер вашего участия в компании вряд ли будет сильно велик, если вы не пенсионный фонд или ПИФ

  • Очень интересно. Я бы только изменил вот этот фрагмент: “Если скажет про дивиденды” – жалко человека, “если скажет про телевизор” – не жалко.

  • 16 апреля 2009Л.Каннский пишет:

    [..]С помощью DCF модели можно сравнительно легко посчитать истинную или внутреннюю стоимость[..]

    Неопределенность исчезает, если называть ее ‘ликвидационной стоимостью’..

    Далее – т.к. рыночная стоимость пакета (крупного) определяется умножением этой ликвидационной стоимости на некий коэффициент, в пределах скажем от 1 до 20, точное значение которого определяется толи аппетитами либо по-договоренности сторон… короче – ‘с потолка’… становится понятно, что слово ‘discounted’ применительно к любому такого рода анализу стоимоти компании/доли является .. просто лишним! ;-) Это так просто, для заумности добавляется ..

    • Да весь фундаментальный анализ сводится сначала к сложным расчетам и формулам, а потом идет “некий коэффициент в широких пределах”, который убивает всякую верифицируемость анализ!
      Очень показателен пример с оценкой Связьинвеста и телекомов: http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=1156810

      • 21 апреля 2009Л.Каннский пишет:

        Да, забавно. Однако одно оправдание disconted-значениям против обычных я все же знаю – они банально применением одной-единственной функцией в Excell’е считаются ;-) Например NPV(). Вобщем, что – SUM(), что NPV() – один фиг…

  • 2 декабря 2009Алексей Казаков пишет:

    Случайно “наткнулся” на этот пост, но читал -не мог оторваться, – настолько острую тему затронул автор. За что ему особая благодарнлость. У меня 2 комментария по теме. (1) DCF-модель предполагает целый ряд долгосрочных, как правило, на 10-летний горизонт (по годам) допущений: не только по ставкам дисконтирования, но и по ценам на продукцию и сырье, инфляции, обменным курсам, динамике рынков сбыта и т.д. И вот тут начинается либо полный произвол, либо “списывание” прогнозов аналитиками друг у друга. Как макроэкономист с 20-летним стажем могу сказать, что сколько-нибудь вменяемое макроэкономическое прогнозирование по большинству нужных для моделей стоимости компаний возможно – в развивающихся экономиках – на горизонтах не более 1-1,5 лет (!) Все, что за этими пределами – от лукавого, а точнее – и как справедливо замечает автор – “вообще отдельная песня”. (2) Как правило, пересмотры моделей (а чаще всего это именно DCF-модели) делаются регулярно и приурочены к некоторым информационным поводам (например, публикациям квартальной фин.отчетности или/и иным событиям) и, как правило, завершаются инвестиционными рекомендациями. Размер проблем, которые создают для миноритарных инвесторов недобросовестные аналитика+рекомендации таков, что я уже давно вижу повод для вмешательства регулятора. Конечно, все рекомендации снабжены disclaimers, но сути таким образом построенного “бизнеса” на рынке ц/б это не маеняет.

  • 27 января 2010Nurbulat пишет:

    Конечно, эти формулы соблазнительны. А че, учиться даже не надо, тупо подставляй данные и получай. Работка – не бей лежачего. Что-то вроде мифического 25-го кадра для изучения иностранных языков за 1 месяц.

    но это все равно, что с помощью математических моделей определять здоровье пациента и когда он выздоровеет.

    Мое мнение – нет особого смысла в этих моделях, нужно сидеть, собирать данные, анализировать, считать. Одним словом – великое старание и потение.

    Согласен с тем, что нельзя по 1% акций определять стоимость компаний. Попробуйте все акции Газпрома или Лукойла разом выкинуть на рынок, что с ними будет? Упадут!

    Реальная стоимость компании равна тому, за сколько ее сейчас целиком и полностью готовы купить. Все остальное это надувание щек.

Ваш комментарий

Имя:

Текст:

Также в этой рубрике:







Подписка на СуперИнвестор.Ru:


                    


Популярное за неделю

Рецензии

Реклама