Золотые акции Яндекса

Опубликовано 29 Апр 2011 в События, Экономика 

У Яндекса, как известно, есть «золотая акция», принадлежащая Сбербанку (и дающая тому право ограничивать сделки с бумагами компании). Похоже, что после предстоящего IPO у российского поисковика все акции станут для их владельцев «золотыми», но — в другом смысле. Продавцы акций — нынешние совладельцы компании — смогут озолотиться, получив гигантскую неоправданную прибыль. А для покупателей акции окажутся неимоверно дорогими.

Как сообщают Ведомости, компания для IPO оценена в $6-9 млрд. Во время размещения будет продано 10-20% акций примерно на $1 млрд. Продаваться будут как новые акции (выручка пойдёт на нужды компании), так и существующие (некоторые акционеры «обналичат» свои вложения). Не сомневаюсь, что если не случится чего-то катастрофичного, IPO окажется удачным. Дурных денег в мире много, а сумма, в общем-то, не так велика — Glencore, например, намерен «поднять» на первичном размещении порядка $10 млрд.

Вопрос в том, что будет дальше — как в краткосрочной перспективе, так и — что более интересно — в долгосрочной. Давайте попробуем понять, насколько оправдана такая цена компании.



Заметим сразу, мы говорим не о спекулятивной покупке с целью перепродажи через день или через неделю, а о долгосрочном вложении, в идеале «навсегда», как учит нас товарищ Баффет. Соответственно, делаем следующее допущение: нас интересует чистая прибыль компании — как распределённая в виде дивидендов, так и реинвестированная самой компанией. То есть, наша покупка должна в определённый момент окупиться с помощью получаемой компанией прибыли. После чего мы будем получать доход в виде условных «процентов», то есть опять же в размере той же прибыли компании (выплаченной или реинвестированной).

Немного теории. Решение о возможности покупки определяется в первую очередь запланированным сроком окупаемости инвестиций. Каким он должен быть? В принципе, тут каждый решает для себя: кто-то хочет «всё и сразу», соглашаясь на окупаемость, например, за пять лет (то есть получение в среднем 20% годовых), кто-то рассчитывает на 10 лет (в среднем 10% годовых), кто-то готов ждать ещё дольше. Пожалуй, для российских условий наиболее разумным представляется посчитать три варианта: оптимистичный (5 лет), реалистичный (7 лет) и пессимистичный (10 лет). Каждый вариант — для минимальной заявленной цены ($6 млрд) и для максимальной ($9 млрд).

Что мы будем считать? Чистую прибыль компании. Чтобы окупить вложенные инвестором деньги, компания должна заработать за срок окупаемости сумму, равную сегодняшней капитализации. В переложении на термины цены акции можно сказать, что суммарная прибыль компании, приходящаяся на одну акцию, посчитанная на несколько лет вперёд, должна равняться потраченным сегодня на акцию деньгам.


(Источник - данные компании)

Это довольно мягкий и либеральный подход к определению эффективности инвестиций. В более жёстком варианте мы должны учитывать только выплачиваемые дивиденды, а реинвестированную прибыль не принимать в расчёт. Ведь мы не знаем, чем закончится инвестирование этой прибыли компанией — вдруг ничего не получится? А выплаченные дивиденды — это реальные уже полученные деньги. Но мы будем добры и оптимистичны (хотя, по нынешним меркам и консервативны), предположив, что от реинвестирования прибыли ничего плохого не произойдёт, и посчитав её как бы полученной не только компанией, но и инвесторами, которые владеют её акциями.

Перейдём к практике. Рассмотрим пять вариантов:

1) Яндекс получит за 10 лет $6 млрд (168 млрд руб.);
2) Яндекс получит за 10 лет $9 млрд (252 млрд руб.);
3) Яндекс получит за 5 лет $6 млрд (168 млрд руб.);
4) Яндекс получит за 5 лет $9 млрд (252 млрд руб.);
5) Яндекс получит за 7 лет $7,5 млрд (210 млрд руб.).

Легко заметить, что мы берём четыре крайних варианта и один средний по всем параметрам.

Для того, чтобы понять реалистичность заявленных цен, надо сравнить текущую прибыль Яндекса с необходимой для эффективных инвестиций. Понятно, что сейчас прибыль намного меньше, но мы верим в Яндекс и полагаем, что прибыль будет расти. И вот мы подходим к ключевому вопросу:

с какой средней скоростью должна расти чистая прибыль Яндекса в течение срока окупаемости, чтобы суммарно получилась требуемая прибыль?

В принципе, можно написать формулу с корнями и знаками суммы и сразу рассчитать это значение, но допустим, что мы не очень хорошо знаем математику, поэтому пойдём более простым путём — найдём его методом подстановки. Чистая прибыль за 2010 год известна: 3,8 млрд рублей. Возьмём её за основу и составим таблицу с простыми формулами:

В верхней строке мы видим как раз подобранные вручную значения средних темпов роста чистой прибыли, необходимые для того, чтобы инвестор при заданных условиях получил желаемую прибыль.

В самом щадящем варианте — окупаемость за 10 лет и стартовая капитализация $6 млрд — средние темпы роста чистой прибыли должны составлять примерно 26% в год в течение 10 лет. В самом жёстком варианте — 5 лет и $9 млрд — прибыль должна расти на фантастические 100% в год с лишним в течение всех пяти лет. В среднем варианте темпы роста прибыли должны составлять примерно 50% в год.

Заметим, в этих расчётах нет инфляции. А в жизни она есть. Поэтому если вы хотите учесть и её, добавьте к полученным величинам средний годовой уровень инфляции, который вы прогнозируете на ближайшие годы.

На мой взгляд, прогнозировать, что Яндекс в течение нескольких лет сможет наращивать чистую прибыль со скоростью 50% в год, несколько утопично. Подробнее поговорим об этом во второй части заметки, а пока посчитаем, какую же капитализацию Яндекса на сегодня можно считать разумной.

Делается это очень легко. Берём средний вариант и в верхнюю строчку вписываем более реалистичные темпы роста прибыли. Например, 20% и 30%. Получаем «вилку» (округлённо): 60-90 млрд рублей или $2,1-3,2 млрд за весь Яндекс. Как легко заметить, это примерно в три раза меньше, чем текущие оценки.

С приведённой выше методикой оценки справедливой стоимости компании можно спорить. Она, конечно, очень приблизительна. Она, конечно, довольно консервативна (хотя и далеко не так консервативна, как оценка по дивидендам или по активам, например). Она не учитывает массу факторов реальной жизни и базируется на неких ожиданиях и допущениях того, кто считает.

Но при всей своей простоте и грубости, такая оценка может дать ориентир, более-менее похожий на правду. Если бы мы получили хотя бы $5-6 млрд, то можно было бы сказать о дополнительных позитивных факторах и «натянуть» конечную оценку до «заданной». Но если наш результат втрое отличается от «заданного» в худшую сторону, то это — проблема.

Более того, в ситуации с Яндексом дополнительных позитивных факторов не так много, а вот негативных — сколько угодно. По-хорошему, нашу оценку стоило бы ещё заметно снизить. Почему? Рассмотрим этот вопрос в следующей части заметки.

 

Понравилась статья? Поделитесь ею с друзьями в социальных сетях!


2 комментария

  • 29 апреля 2011Максим пишет:

    Хм, дивиденты-то выплачиваются не в обмен на акции. Через 5 лет будут дивиденты плюс акции. Или тут предполагается, что когда дивиденты окажутся слишком малы, акции обесценятся?

  • 24 мая 2011pauch пишет:

    Судя по результатам размещения Яндекса (по верхней границе), и более того, ажиотажного спроса (в первые два часа торгов акция прыгнула на 40%, до $35: http://www.nasdaq.com/aspx/nasdaqlastsale.aspx?symbol=YNDX&selected=YNDX) Ваша попытка “на пальцах” оценить справедливаую капитализацию этой компании оставляет желать много лучшего :)

Ваш комментарий

Имя:

Текст:

Также в этой рубрике:







Подписка на СуперИнвестор.Ru:


                    


Популярное за неделю

Рецензии

Реклама