Яндекс получил оценку. Пора продаваться?

Опубликовано 26 мая 2011 в События, Экономика 


Фото: Reuters

"Такие бумаги можно покупать только под действием сильных наркотиков. Или для того, чтобы перепродать через месяц", - начальник аналитического отдела УК "Уралсиб" Александр Головцов, Интерфакс.

В реальном мире цены и деньги реальны. В виртуальном — похоже, виртуальны. Яндекс разместился по очень высокой цене $25 за акцию, после чего ещё подорожал: на вчерашнее закрытие бумаги компании стоили $35 или $11 млрд за всю компанию. Вряд ли кто-то из серьёзных и даже не очень серьёзных инвесторов сомневается, что эта цена крайне далека от объективной стоимости бизнеса Яндекса. Но люди всё равно покупают эти акции. Зачем?

Давайте посчитаем «с конца». $11 млрд капитализации означает, что инвесторы рассчитывают на то, что Яндекс уже в ближайшем будущем будет зарабатывать примерно $0,5-1 млрд чистой прибыли в год (или намного больше в отдалённом будущем). Это, соответственно, примерно 15-30 млрд рублей (текущий же прогноз - 3,3 млрд руб. в 2011 г. и 5,9 млрд руб в 2012 г.).

Вся аудитория рунета — 60 млн человек, включая несовершеннолетних пользователей и тех, кто раз месяц заходит в почтовый ящик. Получается, что Яндекс должен собирать 250-500 рублей в год чистой прибыли с каждого рунетчика. Понятно, что компания обслуживает не 100% аудитории, то есть необходимая для оправдания такой капитализации прибыль выше обозначенной в разы. А выручка — в разы выше прибыли. В конечном итоге, Яндекс должен собирать порядка 2-4 тыс. рублей с каждого пользователя (а их десятки миллионов) в год. Вы верите в достижимость этих параметров?



Конечно, аудитория может расти — интернет проникает в массы, а Яндекс выходит на новые рынки. Но этот рост физически ограничен: количество пользователей интернета в России не может превышать количество грамотного населения, а экспансия Яндекса встретит сопротивление глобальных и местных игроков (того же Google, который контролирует почти все поисковые рынки в мире).

Вряд ли ошибусь, если скажу, что максимально возможная потенциальная аудитория Яндекса не превышает 100 млн человек, при этом компания, конечно, получит доступ только к части этой аудитории. Так, очень оптимистично настроенный по отношению к Яндексу (и заинтересованный в раздувании интернет-пузыря) Финам в своём исследовании, посвящённом IPO, прогнозирует месячную аудиторию в 45 млн человек к началу 2015 года. Кроме того, чем дальше, тем дороже будет обходится каждый дополнительный пользователь, то есть темп роста чистой прибыли будет ниже темпа роста выручки.

Возможно, инвесторы рассчитывают на выход Яндекса на совсем другие рынки — социальные сети, платежи, игры, добычу нефти, производство золота из свинца и т.д. Но сам Яндекс много раз говорил, что не собирается этого делать, да и вряд ли сможет — для этого надо либо самим сделать что-то революционное, либо очень дорого купить что-то существующее. Первое маловероятно, второе — бессмысленно.

Если же взять только текущую «дойную корову» Яндекса — контекстную рекламу, то размер всего российского рынка в этом секторе — 5 млрд рублей в I кв. 2011 года (20 млрд руб. в годовом выражении). Да, он очень быстро растёт по сравнению с кризисным периодом, но этот рост не может продолжаться вечно, рано или поздно темпы роста приблизятся к темпам роста экономики в целом. Доля Яндекса на этом рынке сейчас порядка 50-60%. Финам считает, что она останется стабильной в течение как минимум пяти лет, так как, по их предположениям, ни Google, ни социальные сети не будут активно развивать это направление. Оптимисты. Но пусть даже так. В этом случае, по данным Финама, совокупная чистая прибыль Яндекса за пять лет составит около 47 млрд рублей. Это без учёта инфляции. С учётом 10%-й инфляции это 35,5 млрд руб. в текущих деньгах.

Добавим к расчётам Финама следующие пять лет с предположением, что чистая прибыль Яндекса будет расти темпами 25% в год, а инфляция снизится до 7% годовых в среднем. В этом случае суммарная чистая прибыль за 10 лет в текущих деньгах составит 126,4 млрд рублей. Подчёркиваю, это — очень, очень оптимистичный прогноз, по сути, заведомо завышенная оценка. Просто, чтобы оценить, до каких «небес» теоретически может дотянуться цена компании.

Чистая прибыль за 10 лет в современных деньгах (т.е. с учётом инфляции) с точки зрения разумного инвестора — и есть объективная капитализация компании. То есть, если огрубить полученное число, то 100-150 млрд руб. - это максимально возможная стоимость Яндекса на данный момент при очень оптимистичном прогнозе его финансовых показателей. Если рассматривать бизнес компании более реалистично, то текущая капитализация должна быть раза в полтора ниже.

Получается, что разумная капитализация Яндекса на сегодня — $2-5 млрд, причём, последняя величина - «небеса», слабо коррелирующие с реальностью. Объективно, больше $2-3 млрд Яндекс сейчас стоить не должен. Эта же величина, кстати, была получена нами и ранее. Всё, что выше — это пузырь, истерика и «мода на интернет». Либо надежда, что Яндекс изобретёт философский камень и начнёт производить деньги вагонами. Кстати, в своём исследовании Финам называет справедливую оценку компании в коридоре $7-9,5 млрд. И это, повторю, при том, что сам Финам крайне заинтересован в создании «пузыря» на рынке интернет-проектов, так как активно в них вкладывается и рассчитывает продать свои доли как можно дороже. То есть эта оценка, по сути, оценка «продавца» из серии «очень кушать хочется». И то она ниже текущей цены акций.

Раздувание стоимости компании имело бы смысл, если её основные акционеры могли бы продать контрольный пакет более крупному конкуренту или использовать акции для слияний. В этом случае разумная цена может повышаться за счёт создания синергетического эффекта или получения новой «большой» компанией монопольного положения на крупном рынке. Google, безусловно, мог бы купить весь Яндекс с потрохами — у него только свободной налички на руках больше $7 млрд, да ещё краткосрочных инвестиций на $24 млрд. «Но кто ж ему дасть» (с) — Сбербанк, имеющий «золотую акцию» Яндекса заблокирует такую сделку.

Единственным возможным претендентом на покупку может стать близкий к президенту Медведеву DST в любом из своих проявлений (Mail.Ru Group или один из частных фондов). В этом случае и Сбер возражать не будет: Мильнер — человек проверенный, «свой», а деньги там и вовсе Алишера Усманова. Средства на покупку, если их не хватит, можно занять у того же Сбера или взять его в долю — Герман Греф тоже любит интернет.

В общем, не удивлюсь, если акционерная история Яндекса на этом не закончится. Но в любом случае, надо понимать, что инвестиции в Яндекс — дело крайне рискованное и не имеющее ничего общего с обычными инвестициями в бизнес. Это либо спекулятивные вложения в пузырь, либо покупка надежды на поглощение по завышенной цене.

 

Понравилась статья? Поделитесь ею с друзьями в социальных сетях!


8 комментариев

  • 26 мая 2011Максим пишет:

    Почему ты считаешь, что 4000 рублей в год с человека — это нереально? Как вообще оцениваешь рынок на человека в год?

    • 26 мая 2011Александр пишет:

      Вы платными услугами от яндекса пользуетесь ? Сколько в год тратите ? А ваши соседи тратят ? друзья ? родители ? именно яндекс
      Статья на мой взгляд адекватная, как и вся серия статей про IPO яндекса.
      Пусть яндекс покупают спекулянты или инсайдерами, а нормальные инвесторы вкладываются в широко диверсифицированные индексы.

      • 26 мая 2011Максим пишет:

        На одного продавца приходится тысяча покупателей. Большинство пользователей «Яндекса» не работают с «Директом», не размещают товары на «Маркете», не покупают баннер на первой странице. Но те, кто это делает, имеют бюджеты не в тысячу рублей в год. Так что лучше оценить, на сколько рекламных объявлений «Директа» кликает средний пользователь в год. И эта цифра будет расти, в том числе за счёт социальных сетей (РСЯ, да) — покупатели всё активнее идут в Интернет.

        Я даже могу вообще не кликать на объявления, но если я просто вижу баннер на морде — я увеличиваю доход «Яндекса». Вот такая экономика.

        • Я надеялся, что уж ты-то поймёшь ;)

          Люди, которые покупают рекламу на Яндексе, тратят деньги на что? Правильно, на оплату кликов. Поэтому их расходы (и доходы Яндекса) жёстко завязаны на количество кликов “простых пользователей”. И именно каждый из десятков миллионов пользователей должен накликать за год на 4 тыс. рублей, чтобы оправдать эти цены акций. Каждый, не “кто-нибудь из них”, а ровно все. А если каждый второй будет кликать намного меньше, значит, оставшиеся должны кликать намного больше.

          Баннерная реклама даёт маленький процент выручки, как и платёжная система. Чтобы хоть как-то повлиять на общие результаты Яндекса, выручка от этих сегментов должна вырасти в десятки, а то и сотни раз. Посмотри пдфку от Финама – там есть таблички с текущей и прогнозной выручкой Яндекса от сегментов.

          И обрати внимание, Финам (т.е. Делицын) строит прогнозы, только исходя из предположения, что ни Гугл, ни Мэйл.ру, ни ВК не будут увеличивать активность на рынке контекста или создавать свои системы. Т.е. Яндекс останется в тепличных условиях.

        • Понимаешь, моя позиция в том, что Яндекс – отличный, правильный и имеющий хорошее будущее бизнес. Этот бизнес сейчас при всём хорошем к нему отношении стоит $2-3 млрд (при плохом – $1 млрд). Это хорошая и достойная цена. Но $11 млрд – это горячечный бред.

          Ребятам крупно повезло – за свой труд они получат намного больше, чем рассчитывали, за них можно искренне порадоваться. Митя Иванов стал долларовым мультимиллионером, причём не в акциях, а в деньгах, если я правильно понимаю.

          Но участвовать в этом безумии в качестве инвестора – нафиг-нафиг. Лучше со стороны посмотреть.

  • 26 мая 2011vg пишет:

    У Яндекса есть еще как минимум рынок Украины (интернет-аудитория ~24 милиона на сейчас). Конечно, на Украине лидирует Google, но доля Яндекса 25% и продолжает расти. А есть еще Белорусь, Казахстан, наверняка и другие страны.

    На счет других областей: теми же платежными системами Яндекс уже занимается (Ядрекс-деньги). Недавно официально разрешил ими пользоваться за пределами России.

    • 25% от 24 млн – это 6 млн человек. И рынок намного менее прибыльный в расчёте на пользователя.

      Яндекс.Деньги приносят 2% выручки.

  • 1 июня 2011Серж пишет:

    Согласен с Михаилом, стоимость Яндекса некорректно считать только по приносящей им прибыли. Не учитывается ценность статистических данных, которой владеет компания, ценность другой информации. В росте прибыли не учитывается рост финансовой активности аудитории и тд.

Ваш комментарий

Имя:

Текст:

Также в этой рубрике:







Подписка на СуперИнвестор.Ru:


                    


Популярное за неделю

Рецензии

Реклама