Облигации глазами специалиста – 4

Опубликовано 16 Авг 2011 в Ликбез, Облигации 

Ранее мы вспомнили времена, когда никаких облигаций на российском рынке практически не было, узнали теоретические основы привлекательности покупки этих ценных бумаг, научились сопоставлять риск и доходность, а также поняли, с помощью каких операций можно «обыгрывать» индекс.

Пора изучить основы анализа облигаций: как определить, что одна бумага привлекательнее другой, если выпустившие их компании одинаково надёжны, но работают в принципиально разных отраслях? Кроме того, в этой заметке автор рассказывает о преимуществах и недостатках участия инвестора в первичном размещении облигаций.

Сергей Поляков, компания «АКСИОМА», специально для СуперИнвестор.Ru

Львиная доля времени уходит на поиск эмитентов и ценных бумаг, недооцененных рынком. В этом заключается основная цель – продать из портфеля бумагу, которая исчерпала свой рост и, в лучшем случае будет вести себя «вместе с рынком», и взамен купить бумагу с «апсайдом», то есть имеющую потенциал роста «лучше рынка».



Апсайды и спреды

Как оценить, есть у бумаги апсайд или нет? Наиболее часто используемым инструментом для этого являются спреды — разница между доходностью исследуемой бумагой и доходностью какой-либо другой облигации. Спреды могут быть различными, но чаще всего используются спреды к кривой, образуемой доходностью бумаг, которые являются бенчмарком, то есть эталоном, ориентиром для рынка. Для рынка рублевых облигаций в качестве бенчмарка чаще всего используется кривая ОФЗ (облигаций федерального займа - гособлигаций). Конечно, при этом предоставляется огромный простор для творчества, и есть определенные допущения.

Скажем, бумаги металлургического сектора (такие как Мечел, Евраз) торгуются со спредом 125 пунктов к кривой ОФЗ. Иначе говоря, доходность этих облигаций на 1,25 процентного пункта выше, чем у гособлигаций. Если я считаю, что этот спред слишком широк, и кредитное качество Мечела и Евраза допускает более узкий спред, это значит, что я включу бумаги данных эмитентов портфель в расчете на то, что цена их вырастет, доходность соответственно снизится, тем самым сузив спред к кривой ОФЗ.

Если другая компания металлургического сектора (например, Русал) выпустила хорошую отчетность, свидетельствующую о том, что кредитное качество компании улучшается, то есть все основания полагать, что спред Русала к кривой Мечела и Евраза сократится или даже доходность Русала опустится ниже данной кривой, и он будет торговаться не с премией, а с дисконтом к другим металлургическим компаниям. В этих условиях логичным действием будет продать Мечел и Евраз и купить вместо них Русал, тем более что и Мечел и Евраз уже значительно выросли в цене в соответствии с прогнозами, сделанными в предыдущем абзаце. Данный пример не умозрительный, а взят из реальной жизни.

Еще один пример недооцененной бумаги. В середине апреля ВЭБ-Лизинг разместил 5-летние облигации. 5 мая они вышли на вторичные торги, причем было видно, что кто-то из участников первичного размещения активно распродает бумаги, купленные на первичке. 6 мая я купил эти облигации цене первичного размещения – 100% номинала. На момент написания заметки цена покупки данных бумаг на рынке составляет 101,60%, то есть за 40 дней с небольшим цена выросла более, чем на 1,5 процентных пункта. И это при том, что, как мы уже убедились, цены на рублевые облигации в последнее время снижаются! Если считать в процентах годовых, то доход по данной операции на данный момент составляет 22,6%. Для сравнения: доходность индекса Cbonds (обычного, то есть с учетом накопленного купонного дохода) за этот же период составила 8,2% годовых.

Первичные размещения

Если крупный эмитент объявляет о скором размещении нового выпуска, то, скорее всего, в условиях избыточной ликвидности спрос будет большим (так как для крупных участников рынка участие в первичном размещении – едва ли ни единственный способ взять по-настоящему большой объем). А это означает, что те выпуски эмитента, что уже торгуются, после такого размещения, скорее всего, вырастут в цене, отыгрывая высокий спрос на первичке. На этом тоже можно неплохо заработать.

Поясню, что значит «неплохо». Если на стоячем рынке я удачно купил бумагу, и она, как я и ожидал, выросла на 0,5%, скажем, за месяц, это означает, что к доходности портфеля за текущий квартал можно прибавить 2% годовых (примем допущение, что других бумаг в портфеле нет). Повторюсь, мы говорим о ситуации, когда рынок стоит на месте и весь доход состоит из накопленного купонного дохода (НКД), в этом случае средняя доходность по рынку будет около 8% годовых. Прибавив к этой величине дополнительно полученные 2%, мы тем самым увеличим доходность по портфелю за квартал по сравнению со среднерыночной на четверть.

Для рынка акций 0,5% - ничто, для облигаций – очень существенное изменение. Понятно, что приведенный пример – умозрительный, так как портфель не состоит из одной бумаги, и далеко не по каждой и не всегда удается «поймать» рост на стоячем рынке, но такие возможности периодически появляются, и использовать их я считаю своей непосредственной задачей.

Но вернемся к примеру с первичным размещением. Предположим, происходит то же самое, но на рынке – дефицит ликвидности, высокие ставки и цены облигаций медленно сползают вниз. Где должен быть командир? Каковы должны быть действия управляющего портфелем в этих условиях?

В этих условиях логично предположить, что большого спроса на первичном размещении не будет, а, следовательно, эмитент будет вынужден предоставить премию, чтобы разместить весь объем. Все, что нам нужно – это продать на вторичке тот выпуск, что уже обращается на рынке, и на полученные средства купить новый выпуск с премией.

Дело за малым: найти покупателя. Если мы собираемся продать более-менее серьезный объем, то в этом случае на рынке, как правило, не принято выставлять заявку в торговую систему «вслепую» в надежде, что найдется покупатель, которого наше предложение может заинтересовать. Безадресные заявки в торговой системе («в стакане», выражаясь на профессиональном жаргоне) – удел мелких игроков. Нам же, чтобы продать объем от 10 тысяч бумаг и выше, нужно сначала найти контрагента, договориться с ним о цене и только после этого можно будет провести сделку через торговую систему, желательно в режиме переговорных сделок (РПС), так как в этом случае можно сэкономить на биржевой комиссии.

Поиск того, кому продать имеющуюся бумагу, - отдельный вид искусства. В крупных структурах этим занимаются специальные сотрудники – сейлз-менеджеры. У нас же есть два возможных варианта. Первый - это обзвонить крупных участников рынка (таких как ВТБ, Тройка, Ренессанс и др.), которые по ликвидным бумагам, как правило, ставят двусторонние котировки. Однако в этом случае мы будем вынуждены заключить сделку по той цене, которую нам предложит наш контрагент.

Второй вариант – обратиться к брокеру, который, постоянно общаясь со всеми участниками рынка, знает, у кого какие интересы, и который, вполне возможно, знает, кто на рынке хочет купить именно ту бумагу, которую мы собираемся продать. В этом случае у нас есть шанс продать по гораздо более выгодной цене даже с учетом того, что брокеру придется заплатить комиссию в размере 0,01% от суммы сделки.

Окончание

 

Понравилась статья? Поделитесь ею с друзьями в социальных сетях!


6 комментариев

  • 16 августа 2011max пишет:

    хотелось бы уточнить по этому абзацу – “Если крупный эмитент объявляет о скором размещении нового выпуска, то, скорее всего, в условиях избыточной ликвидности спрос будет большим (так как для крупных участников рынка участие в первичном размещении – едва ли ни единственный способ взять по-настоящему большой объем). А это означает, что те выпуски эмитента, что уже торгуются, после такого размещения, скорее всего, вырастут в цене, отыгрывая высокий спрос на первичке.”

    За счет чего будут расти предыдущие выпуски? Этот крупный покупатель будет докупать предыдущие выпуски, или другие покупатели после нового выпуска расценят предыдущий выпуск как более надежный?

    • Тут простая логика.

      Представьте, что вы когда-то дали в долг соседу Васе 100 рублей, а он дал вам расписку, что вернёт 110 рублей через год. Сейчас (когда прошло, скажем, полгода) вы можете продать эту расписку соседу Коле за 105 рублей.

      Но Вася выпустил ещё одну расписку с тем же сроком погашения (через полгода) и той же суммой обязательств, которую его соседка Катя купила за 107 рублей.

      Какая-то из этих цен – не совсем правильная. Или 105 – слишком дёшево, или 107 – слишком дорого. Но цена 107 появилась на первичном размещении, во время которого Катя внимательно изучила рынок и решила, что эта цена – правильная. Вы знаете, что Катя – умная, и вряд ли ошиблась.

      Поэтому вы говорите Коле: “За 105 я тебе васину расписку не продам – видишь на рынке есть такие же за 107? Продам за 106,9″. Цена на вторичном рынке выросла.

      Пример, конечно, сильно упрощённый, так как вряд ли эмитент выпускает точно такую же бумагу. Но прелесть рынка облигаций в том, что всегда можно довольно точно рассчитать справедливое соотношение цен между разными облигациями одного эмитента, скажем, со роком погашения через год и через два года. То есть если применить соответствующий коэффициент, то эти бумаги можно сравнивать между собой как одинаковые.

      Конечно, может быть и так, что цена на размещении окажется “неправильной”, искажённой, а на вторичке – “правильной”. Тогда сразу после размещения цена новой бумаги начнёт двигаться в сторону цены старой. Но это всё-таки маловероятно.

  • 18 августа 2011Сергей Поляков пишет:

    Новый выпуск, заняв свое место на кривой доходностей, ставится ориентиром для выпусков, размещенных ранее. В какой-то степени происходит переоценка кредитного качества эмитента, т.к. новый выпуск наиболее полно отражает рыночный спрос на бумаги данного эмитента.

  • 21 августа 2011Максим пишет:

    господа, размещение на первичке с дисконтом ко вторичному рынку оооооочень редкое явление. за последние полгода такое удалось раза 3 только нашему Минфину. обычно же действует банальный закон спроса и предложения – большее предложение риска ведет к более широким спрэдам. все-таки лимиты у банков не резиновые, даже на Мечел, даже у самого зеленого банка в мире.
    если же “новый выпуск наиболее полно отражает рыночный спрос”, то это лишь свидетельствует о хреновой ликвидности той бумаги, что уже обращается. обыкновенно это выражается в более широких бид/аск спрэдах, либо малой глубине котировок. как следствие, весь, так называемый, “апсайд” сожрет бид/аск спрэд.
    но, с точки зрения брокера все изложено верно, чем больше сподвигать клиента к действиям, тем больше его прибыль )))

  • 30 марта 2012Elena пишет:

    У меня такой вопрос, почему при размещении облигаций (а у нас они практически всегда размещаются по номиналу) доходность к погашению /оферте отличается от предложенного купона, ведь если цена облигаций равна 100% номинала, то купон должен равняться доходности к погашению или оферте.
    Второй вопрос связан с оценкой спрэда. Корректно ли рассчитывать спрэды по разным эмитентам и выпускам облигаций, имеющим различные сроки погашения по ОФЗ. Например рассчитываем спрэд к ОФЗ у одной бумаги потом у второй, разница между этими спрэдами и будет премия/дисконт одной бумаги к другой?

    • 12 апреля 2012Сергей Поляков пишет:

      Доходность облигации рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Проще говоря, используется формула сложного процента: предполагается, что полученный купонный доход также инвестируется по рыночной ставке. Соответственно, доходность облигации при размещении всегда получается больше ставки купона.
      Не совсем так. При расчете спрэдов стараются использовать бумаги сопоставимой дюрации, иначе расчет будет некорректным, тут Вы правы. Под премией/дисконтом понимают разницу в доходности бумаг, сопоставимых по дюрации.

Ваш комментарий

Имя:

Текст:

Также в этой рубрике:







Подписка на СуперИнвестор.Ru:


                    


Популярное за неделю

Рецензии

Реклама

исполнительная надпись , Санкт-Петербург