Сколько должен стоить Яндекс?

Опубликовано 24 Фев 2012 в Ликбез 

Вопрос, вынесенный в заголовок, в общем-то, подразумевает ровно один ответ: столько, сколько за него готовы заплатить. В нашем случае речь идёт о цене акций, поэтому полный ответ звучит так: «ровно столько, сколько сейчас стоят акции на бирже».

Но смысл заголовка, конечно, немного иной: «сколько должны стоить акции Яндекса, чтобы разумный частный инвестор был готов их купить»? Ответ на этот вопрос, во-первых, не так прост, как на предыдущий, а во-вторых, далеко не так однозначен. Понятно, что инвесторы по-разному оценивают перспективы компании, имеют разные представления о достаточной для них прибыли от владения акциями, собираются держать купленные акции разное время и т.д.

СуперИнвестор.Ru предлагает свой подход к определению справедливой (приемлемой) цены акций Яндекса и готов помочь частным инвесторам определиться с их личным ответом на этот вопрос, использовав довольно простую формулу.



Мы не будем делать строгий подсчёт, учитывающий все возможные параметры, прогнозные ставки процента, финансовые коэффициенты и т.п. Яндекс — компания довольно простая с точки зрения баланса: она мало работает с заёмными средствами, имеет понятный бизнес и относительно разумное руководство, постоянно получает прибыль. Практически идеальный объект для упрощённого инвестиционного анализа.

Поэтому сразу обозначим ключевой момент, вокруг которого будут строиться наши расчёты: чистая прибыль. Будем считать, что вся чистая прибыль, получаемая компанией, качественно «усваивается» её организмом и по сути является прибылью акционеров, то есть полностью отражается в цене акций.

Теория

Каждый инвестор имеет собственное видение того, какую доходность он хочет получить от вложений в те или иные акции и на какой срок он делает эти вложения. Если инвестор вкладывает сумму X долларов на t лет под d процентов годовых, то его ожидаемая суммарная прибыль с учётом сложного процента составит:

Х*(1+d/100)^t-X или X*((1+d/100)^t-1)

Выше уже сказано, что мы исходим из предположения, что вся прибыль компании является прибылью инвестора (то есть учитывается в цене акций). Для простоты примем, что инвестор как бы покупает всю компанию, то есть X — и есть справедливая капитализация компании. Это значит, что приведённое выше выражение должно равняться всей чистой прибыли компании за те же t лет.

Обратите внимание: мы говорим не об умножении прибыли прошлого года на какой-то коэффициент, а о сумме прогнозируемых будущих годовых прибылей. Но откуда мы знаем, сколько Яндекс заработает в следующие пять лет? А мы и не знаем. Но можем рассмотреть разные сценарии и оценить их правдоподобность.

Компания растёт, зарабатывает всё больше и больше, поэтому нам надо ввести какой-то коэффициент роста прибыли в последующие годы. Упростим задачу и введём только одно число — то есть некий усреднённый годовой процент прироста прибыли. Обозначим его буквой k, а чистую прибыль прошлого года — буквой e. В этом случае сумма прибыли за t лет составит:

e*(1+k/100)+e*(1+k/100)^2+e*(1+k/100)^3+...+e*(1+k/100)^t или

e*((1+k/100)+(1+k/100)^2+(1+k/100)^3+...+(1+k/100)^t)

Приравняем получившиеся выражения друг к другу:

X*((1+d/100)^t-1)=e*((1+k/100)+(1+k/100)^2+(1+k/100)^3+...+(1+k/100)^t)

Отсюда легко выводится справедливая капитализация:

X=e*((1+k/100)+(1+k/100)^2+(1+k/100)^3+...+(1+k/100)^t)/((1+d/100)^t-1)

Показатель e, то есть прибыль прошлого года, мы знаем (об этом ниже).

Время t можно ограничить величиной от 1 до 10 — вряд ли кто-то в здравом уме собирается инвестировать в российскую интернет-компанию на срок больше 10 лет. А скорее всего, стоит использовать значения вокруг 5.

Показатель d, напомним, это средняя годовая доходность, которую хочет получить инвестор от своих вложений. Каждый, как уже говорилось, сам решает, сколько он хочет получать от инвестирования в акции. Однако, некие разумные рамки всё равно понятны: вряд ли есть смысл рисковать деньгами ради дохода, который могут принести средства в банке или в облигациях. С другой стороны, мечтать о сотнях или даже многих десятках процентов годовых на длинных промежутках времени тоже наивно. Вероятно, разумные ожидания могут лежать в пределах от 5% до 20% годовых.

Остаётся показатель k — среднегодовой темп прироста прибыли Яндекса на протяжении всего нашего срока инвестирования. Какой темп считать наиболее вероятным? Чтобы ответить на этот вопрос, придётся погрузиться в отчётность Яндекса. И узнать кое-что неожиданно интересное.

Особенности учёта

Яндекс предоставляет отчётность в основном рублях, переводя часть данных в доллары. Вообще говоря, акции Яндекса торгуются на американской бирже NASDAQ и номинированы именно в долларах, поэтому рублёвую отчётность можно читать разве что из интереса. Инвесторы вкладывают в акции именно доллары и получают после продажи акций тоже доллары. Соответственно, их интересует и доходность в долларах, а значит, и подсчёт капитализации, прибыли и прочих параметров стоит вести именно в долларах. При большом желании полученные результаты можно потом перевести в рубли, фунты, найры или юани.

Данные, которые Яндекс публикует в долларах, вызывают некоторое удивление. Скажем, если брать свежайшую отчётность за 2011 год, то можно увидеть, что выручка Яндекса составляет 20033 млн рублей или $622,2 млн. Элементарный подсчёт показывает, что курс, использованный компанией, равен 32,2 рубля за доллар. С прибылью то же самое: 5773 млн рублей или $179,3 млн (32,2 руб./$). Но если посмотреть данные Центробанка РФ, то выяснится, что доллар стоил дороже 32 рублей всего 9 дней за весь прошлый год. А в течение большей части года и вовсе не пересекал отметку 30 рублей. При этом, очевидно, Яндекс получал прибыль в течение всего года. Такая же картина наблюдается и в предыдущие годы.

Этот парадокс разрешается просто. Сам Яндекс в пресс-релизе по поводу отчётности пишет, что курс доллара берётся на последний день года, согласно правилам SEC. Американские органы, конечно, могут устанавливать какие угодно правила, но с точки зрения анализа данных использовать долларовые значения, предоставленные Яндексом, просто нельзя. Необходимо пересчитать их, исходя из среднего курса доллара за год (по-хорошему — и вовсе поквартально, но это уже излишнее занудство). К счастью, Центробанк официально публикует такие данные у себя на сайте.

Скорректированные долларовые данные по чистой прибыли Яндекса за последние четыре года (глубже чисел нет) выглядят так:

2008 год — $98,02 млн
2009 год — $63,45 млн
2010 год — $125,72 млн
2011 год — 196,70 млн.

Получается, что средний темп прироста прибыли Яндекса (в долларах) в последние годы составлял 25,8% в год. Да, мы видим прирост на 98% в 2010-м и на 56% в 2011-м, но провал 2009-го существенно сказывается на показателях.

Перспективы роста прибыли

Заметим, что в последние годы в России продолжался бурный рост интернет-аудитории, росло проникновение широкополосного доступа (а значит, увеличивалось время, проведённое в сети, в том числе на сайтах Яндекса и его партнёров), увеличивалось количество рекламы (практически единственный источник доходов Яндекса). Постепенно рынок насыщается, темпы его роста будут снижаться, а конкуренция вырастет за счёт более активных действий Гугла и других интернет-сервисов.

К тому же, на доходах Яндекса существенно сказывается общая ситуация в экономике России, а здесь тоже не всё гладко. Восстановительный рост после первой волны кризиса закончился, что будет дальше — непонятно, да ещё и капитал утекает из страны почти невиданными темпами. Если добавить в эту картину политическую неопределённость, становится совсем тревожно.

При этом планы иностранной экспансии Яндекса вызывают сомнения. Если компания с трудом удерживает свою долю рынка в собственной стране на фоне не слишком активных действий Гугла, то что она сможет предложить заграничным пользователям? А денег на эту экспансию уйдёт очень много — естественного роста, как в России, там не будет.

Прогнозы руководства Яндекса относительно темпов роста также не очень оптимистичны. На 2012 год прогнозируется рост рублёвой выручки на 40-45% (против 60% в 2011 году). При этом рост расходов может оказаться значительно более быстрым: компания будет инвестировать в расширение базы поиска до всемирных масштабов и в быстрое проникновение на рынок Турции (а может быть, и других стран). Это значит, что рост прибыли может замедлиться, и никаких 50% в год (да ещё и в долларах) инвесторы уже не увидят.

В последующие годы перечисленные выше сложности будут только усиливаться. Поэтому, даже при очень добром и оптимистичном взгляде на перспективы Яндекса, вряд ли можно ожидать средний годовой темп прироста чистой прибыли на пятилетнем горизонте выше 30%. И это при условии отсутствия потрясений типа второй мощной волны кризиса.

Выводы

Вспоминаем приведённую выше формулу и подставляем в неё полученные значения, а также свои пожелания по доходности инвестиций и срокам вложения денег:

Наша доходность 15% годовых, срок — 5 лет, реальная прибыль прошлого года: 196,7 млн долларов, коэффициент среднего годового роста прибыли: 30%.

Получаем, что при таких параметрах справедливая капитализация Яндекса на сегодня составляет примерно $2,3 млрд или $7 за акцию. Если допустить, что средний темп прироста прибыли составит 40% в год, то справедливая цена акции увеличится до $9,2.

Впрочем, мы можем снизить наши запросы до 10% годовых прибыли инвестора. В этом случае справедливая цена акции составит примерно $11-15. А если мы удовлетворимся получением жалких 7% годовых на инвестиции в Яндекс в среднем за пять лет, то как раз приблизимся к нынешней цене бумаг компании - $18-23.

Конечно, приведённые вычисления — лишь один из вариантов ответа на вопрос, вынесенный в заголовок заметки, они не учитывают массу прочих факторов. Например, Яндекс может набрать кредитов, чтобы ускорить своё развитие: это снизит ближайшую чистую прибыль за счёт выплат по кредитам, но увеличит выручку и прибыль будущих периодов за счёт опережающего роста. С другой стороны, получаемая Яндексом прибыль может использоваться неэффективно, что приведёт к замедлению роста капитализации.

Наконец «справедливая стоимость акций» в нашем понимании — это фундаментальная оценка, не учитывающая фактор ажиотажа среди инвесторов или, наоборот, панические распродажи в ходе кризиса. Реальная цена акций может очень сильно отличаться от расчётной. И тем не менее, именно на фундаментальную оценку стоит обращать внимание, делая долгосрочные инвестиции.

Желающие могут попробовать ввести другие сочетания параметров, чтобы посчитать собственную справедливую цену акций Яндекса. Специально для своих читателей СуперИнвестор.Ru подготовил электронную таблицу, с помощью которой удобно «играть» цифрами, быстро получая результаты подсчётов.

 

Понравилась статья? Поделитесь ею с друзьями в социальных сетях!


6 комментариев

  • 24 февраля 2012Dima пишет:

    интересно!

  • 24 февраля 2012maksa.myopenid.com/ пишет:

    Мне кажется, ты завышаешь возможные расходы «Яндекса». Мировой поиск уже есть и работает, и он не требует сам по себе огромных инвестиций. Турция осваивается малыми силами и стоит меньше, чем многие другие проекты.

    В целом расходы складываются из расходов на сотрудников (пропорциональной их количеству), покупок (сервисов, компаний и команд) и закупок (например, карт и снимков). Курс компании на экономии на зарплатах заметен, так что по первому пункту опасений больших нет. Ну а инвестиции, даже не давая немедленной отдачи, повышают стоимость акций.

    • Макс, разговор про расходы – сугубо попутный. Речь-то не о них. Будут они расти опережающими темпами или нет – вопрос веры. Я думаю, что будут, но это только время покажет.

      Важно то, что для оправдания нынешней цены акций требуется либо дикий рост чистой прибыли (по 60-80% в год в течение нескольких лет), либо очень скромные ожидания инвестора – типа единиц процентов годовых на горизонте 5-7 лет. Первый вариант очень сомнителен, второй – никому не нужен, проще деньги в банк положить. А найти нечто среднее не получается.

      Я ещё по первой публичной отчётности Яндекса оценивал его в 2-3 ярда, столько же получается и сейчас. Как всякие инвестбанки рисуют $40 за акцию (т.е. 12-13 ярдов капитализации), я вообще не понимаю.

      • 24 февраля 2012Das ist Gut пишет:

        Это же инвестбанки :) Сами они не инвестируют в такие активы, но состричь комиссию с клиентов готовы всегда. А чем больше клиент денег принесет, тем больше комиссия.

      • 27 февраля 2012maksa.myopenid.com/ пишет:

        Ну так с оценкой общей привлекательности я и не спорю. Претензии только к пуговицам. )

  • 24 февраля 2012Аноним пишет:

    “Сколько должен стоить Яндекс?”, – говорят, порядка $26,5 за акцию… :-/

Ваш комментарий

Имя:

Текст:

Также в этой рубрике:







Подписка на СуперИнвестор.Ru:


                    


Популярное за неделю

Рецензии

Реклама

Юридическая помощь: представительство в суде в санкт петербурге доступно всем .Обратите внимание. . бухгалтерский учет 1с предприятие учет 1с предприятие в новосибирске